C’era una volta a Tokyo: Abe e il puzzle della stagnazione giapponese

di Jacopo Malatesta

E’ di oggi la notizia della contrazione dell’economia giapponese del 1,6% tra luglio e settembre rispetto al trimestre precedente. Il dato ha riacceso le critiche di molti commentatori – sulla blogosfera come sulla carta stampata – nei confronti della politica economica del primo ministro Shinzo Abe.

Insediatosi nel dicembre del 2012, Abe ha messo in atto un audace programma economico per sollevare il paese dalla deflazione e dalla stagnazione in cui è rimasto intrappolato negli ultimi vent’anni. Abenomics prevede “tre frecce”, tre diversi interventi: stimolo monetario, stimolo fiscale e riforme strutturali.

Prima di entrare nel merito del programma, però, è opportuno mettere a fuoco l’entità e le cause del ventennale declino nipponico.

The Lost Decade

Gli economisti e i giornalisti lo chiamano il “decennio perduto”. E’ un periodo che occupa la quasi totalità degli anni ‘90 e che vede una delle più ammirate potenze economiche mondiali ristagnare in una crisi apparentemente senza via d’uscita. La complessità e l’eccezionalità del caso giapponese hanno suscitato l’attenzione di alcuni dei più prestigiosi economisti al mondo, interessati a capire come la posizione congiunturale nipponica si colleghi alle condizioni dell’economia reale e alla situazione di liquidity trap della banca centrale.

Le proporzioni del declino giapponese sono impressionanti.

Grafico di Marcus Nunes, Historinhas

Quella che negli anni ‘80 era vista dagli USA come una minacciosa rivale economica, nel decennio successivo perde costantemente terreno in termini di crescita.

Grafico di Marcus Nunes, Historinhas

E’ possibile individuare tre concause responsabili del decennio perduto.

La prima – e con tutta probabilità la più rilevante – è di matrice monetaria.

Nel gennario dell’89 il governo giapponese impone un aumento dell’imposta sui consumi, con un immediato effetto sull’inflazione che passa dall’1 al 3%. Probabilmente spaventata dall’aumento dei prezzi, Bank of Japan rinuncia alla politica monetaria accomodante degli ultimi anni (nella seconda metà degli anni ‘80 ha ridotto i tassi di interesse e acquistato assets per contrastare l’apprezzamento dello yen e il conseguente rallentamento economico) e aumenta i tassi di interesse dal 2 al 6%.

La stretta monetaria si ripercuote in breve tempo sull’inflazione, che scende a picco per tutto il decennio. L’unica eccezione è il 1997, in cui il governo fa approvare un ulteriore aumento della imposta sul consumo, generando nuovamente una spinta inflattiva.

Grafico di Marcus Nunes, Historinhas

Il calo dei prezzi risulta dall’indebolimento della domanda aggregata, che si riverbera su tutta la congiuntura. Il pil nominale – ottimo metro dello stato del nominal spending di un’economia – in quegli anni cresce a ritmi estremamente inferiori ai decenni precedenti.

Grafico di Marcus Nunes, Historinhas

La discesa nel baratro dell’inflazione è quindi in larga parte attribuibile alla stance della politica monetaria di BoJ, ostile verso consumi e investimenti e ossessionata dal tenere sotto controllo un aumento di inflazione contenuto e per di più indotto dal governo. La stretta correlazione che si instaura dal ’90 tra offerta di moneta e PIL reale pro capite fornisce più che un semplice indizio sulle responsabilità della banca centrale.

M3 e RGDP

Il seguente grafico sgombra ulteriormente il campo dai dubbi sull’origine della deflazione: il sostenuto aumento della supply inflation esclude inequivocabilmente la presenza di significativi shock positivi dell’offerta.

Grafico di Lars Christensen, Market Monetarist

Questo approccio alla questione giapponese era condiviso da un gigante del pensiero macroeconomico dello scorso secolo come Milton Friedman, che in un’intervista concessa a David Laidler nel 2000 dichiara:

Now, the Bank of Japan’s argument is, “Oh well, we’ve got the interest rate down to zero; what more can we do?”
It’s very simple. They can buy long-term government securities, and they can keep buying them and providing high-powered money until the high powered money starts getting the economy in an expansion. What Japan needs is a more expansive domestic monetary policy.

Durante il lost decade la classe dirigente giapponese adotta delle misure di stimolo per far fronte alla stagnazione del PIL, ma non è Friedman a ispirarli, bensì Keynes. Negli anni ‘90 consumi e investimenti pubblici aumentano sensibilmente, senza però trascinare la parte privata della domanda aggregata. Riconoscendo ai seguaci di The Master il beneficio del controfattuale (i.e. senza stimolo le performances sarebbero state ancora peggiori), l’approccio keynesiano si è rivelato particolarmente deludente nel sostenere la crescita.

Grafico di David Andolfatto, MacroMania

Una seconda giustificazione del pessimo record giapponese insiste sui trend demografici degli ultimi decenni. I bassi tassi di natalità e di mortalità hanno infatti portato a un costante aumento dell’età media della popolazione nipponica, oggi una delle più anziane al mondo.

Grafico dell’Economist

Il dato ha ovvie ripercussioni sulla popolazione in età da lavoro, che a partire dal 1993 circa è calata velocemente.

Il trend è aggravato da minuscola presenza di immigrati e nella bassa partecipazione femminile al mercato del lavoro. Mentre nelle principali economie occidentali il female labour force participation rate è cresciuto, in Giappone si è ridotto dalla seconda metà degli anni ‘90 fino a prima dell’insediamento di Abe.

labour force participation rate across countries

La riduzione nell’offerta di lavoratori ha quindi inciso negativamente sulla capacità del paese di generare valore. Per quantificarne l’impatto è necessario fare riferimento a una misurazione del PIL che aggiusti la crescita dell’economia per la riduzione della working age population. Analisi di questo tipo restituiscono scenari meno catastrofici sull’economia del Sol Levante. Sotto, è possibile notare come il PIL reale corretto per la popolazione in età da lavoro sia cresciuto in Giappone più velocemente che in Europa, tenendo testa a quello americano.

Grafico realizzato da Matteo Marini

Grafico realizzato da Matteo Marini

Attribuire ai soli trend demografici la stagnazione e la deflazione giapponesi sarebbe tuttavia impreciso. Il rallentamento economico e la disinflazione iniziano già nel 1990 (si vedano il primo e il terzo grafico), un anno dopo l’adozione di una politica monetaria restrittiva e ben tre anni prima dell’inizio del calo della w.a.p.

L’ultima possibile spiegazione del declino giapponese chiama in causa la caduta della produttività. Nel periodo 1990-95 l’evoluzione della produttività del lavoro è stata completamente piatta, per poi ripartire a livelli di crescita modesti rispetto agli anni ‘80.

Another lost decade?

Nel marzo del 2001 nella storia economica giapponese avviene una svolta chiave: BoJ annuncia un programma di quantitive easing, che vede acquisti di assets continuare fino al 2007. A uno sguardo superficiale all’andamento dell’inflazione, l’espansione monetaria sembra aver ampiamente fallito nel suo obiettivo di riportare i prezzi a un livello di crescita costante. Tuttavia, la scomposizione della variazione dei prezzi in inflazione da domanda e da offerta vista precedentemente emette un verdetto molto diverso: la demand inflation da deflattiva diventa progressivamente inflattiva, mentre è la supply inflation a trascinare verso il basso i prezzi.

Negli anni pre-crisi, infatti, i QE permettono un forte aumento degli investimenti privati e una crescita costante dei consumi (si veda il grafico di Andolfatto), che assieme a una ripresa della produttività portano l’economia giapponese a crescere a livelli simili a quelli di Stati Uniti, Canada e Regno Unito.

Nel Giappone degli anni zero, quindi, si realizzano delle condizioni macroeconomiche positive: una banca centrale che riesce almeno in parte a sostenere la domanda aggregata e un contesto adeguatamente competitivo e produttivo capace di vendere a prezzi inferiori.

Tradotto, la deflazione degli anni zero – sia a livello nominale che reale – ha poco a che spartire con il decennio perduto.

Grafico di Lars Christensen, Market Monetarist


And then came Abe

Tra la crescita degli anni zero e l’insediamento di Shinzo Abe c’è la Grande Recessione. L’impatto su domanda aggregata e produzione è enorme, tanto che l’economia giapponese è una delle più colpite dalla crisi tra i paesi del G7. La veloce ripresa registrata tra 2009 e 2010 si interrompe bruscamente nel terzo trimestre 2010. Dopo essersi risollevata, nel secondo trimestre 2012, dal double dip – completamente assente nella dinamica del PIL USA – torna in territorio negativo per la terza volta.

La capacità – solo momentanea – del Giappone di riprendersi da forti recessioni potrebbe essere dovuta al forte ricorso a partire dal 2008 a stimoli keynesiani.

Gradico di David Andolfatto

Ammettendo la causalità nella correlazione, la scelta ancora una volta non sembra essere stata di successo viste la mancata instaurazione di una crescita stabile dell’economia e l’aumento esponenziale del debito/PIL. A ennesima riprova che gli stimoli fiscali non si ripagano da soli.

Abe non perde tempo e nei primi mesi del 2013 scocca le frecce del proprio arco: annuncia un pacchetto di stimolo fiscale di 10.3 trilioni di yen e assegna la carica di governatore della Bank of Japan a Haruhiko Kuroda a cui chiede il rispetto del target del 2% di inflazione da raggiungere tramite QE. La terza freccia consiste nelle riforme strutturali, principalmente rivolte al mercato del lavoro e in particolare all’occupazione femminile. Con l’aggravarsi della sostenibilità del debito pubblico, la politica fiscale di Abe nel 2014 fa un’inversione e dallo stimolo passa al consolidamento con l’aumento della aliquota IVA.

Questo è in estrema sintesi il programma di Abenomics. Gli obiettivi dichiarati sono: a) la crescita economica nel breve periodo; b) l’uscita dalla deflazione; c) il miglioramento del conto delle partite correnti tramite la svalutazione dello yen; d) la riduzione della disoccupazione; e) l’aumento della partecipazione femminile al mercato del lavoro.

L’analisi dei risultati delinea uno scenario complesso, che non si presta a interpretazioni nette e univoche.

Un focus sul periodo successivo all’adozione di Abenomics permette di notare che questa fase è coincisa con un ritorno in carreggiata del PIL nominale. A trainare la ripresa è la crescita – dopo una stagnazione durata tutto il 2012 – di investimenti e consumi privati. Difficile – a causa dei pochi studi specifici sul tema – ricostruire i rapporti causali e determinare quale dei due stimoli abbia avuto l’effetto maggiore sulla domanda aggregata. Chi scrive propende per quello monetario. La stretta correlazione tra PIL e money supply nel penultimo grafico dovrebbe aiutare a capire perché.

Versione del grafico di David Andolfatto aggiornata con i dati del 2013 e 2014

Il discorso è molto simile per l’inflazione, cresciuta notevolmente a seguito degli stimoli e impennatasi con l’introduzione della VAT, ma già sulla via del declino da metà 2014.


L’obiettivo in cui Abenomics sembra aver inequivocabilmente fallito è la bilancia dei pagamenti. L’export, favorito dalla svalutazione dello yen, ha conosciuto una buona crescita nel 2013 ma non replicata nel 2014. Il conto delle partite correnti nel 2014 è positivo, ma non tanto per effetto dell’aumento delle esportazioni, bensì per il fortissimo calo delle importazioni, imputabile in gran parte all’aumento dell’IVA e al rincaro dei costi energetici a seguito della svalutazione.

Dopo essere rimasta ferma al 4.2% per la maggior parte del 2012, la disoccupazione scende fino al 3.5% nel maggio di quest’anno, il valore più basso in tutta la recessione. A giudicare dal grafico, il mercato del lavoro giapponese sembra risentire molto delle variazioni nella domanda aggregata, diminuendo con gli stimoli e risalendo con l’entrata in vigore dell’aumento dell’IVA. Finora, il dato che più di tutti dà ragione ad Abe.

Altrettanto positivo è il fatto che oltre due terzi dei nuovi occupati siano donne. Il tasso di occupazione femminile è ora pari al 64.2%, il valore più alto da quando questa statistica viene registrata (1968). L’obiettivo di Abe di aumentarlo di cinque punti entro il 2020 è già stato raggiunto per tre quarti.

female employment

Una sentenza difficile

Valutare Abenomics mentre è ancora in corso è difficile, specie se i dati non sembrano dare ragione nettamente né ai suoi difensori né ai suoi critici. Quel che appare evidente è che gli stimoli – o almeno uno dei due – abbiano avuto successo nel sostenere crescita e inflazione, non riuscendo però a portarli su un percorso stabile e duraturo. Il che dovrebbe indurre BoJ e il governo a sostituire una soluzione temporanea come il QE con un targeting di PIL nominale, per consentire all’economia giapponese di rimanere permanentemente fuori dalla deflazione, assicurando al tempo stesso un livello costante di nominal spending.

I fallimenti più evidenti riguardano il deficit delle partite correnti e la politica fiscale. Il primo è difficile da sostenere via aumenti dell’export nell’epoca delle global value chains e per un paese fortemente dipendente dall’estero per il rifornimento di energia. La posizione del governo in merito alla seconda è stata alquanto schizofrenica, sostituendo l’iniziale keynesismo con un consolidamento di bilancio doloroso. Ha avuto ragione chi, come Krugman, ha sempre pensato che il Giappone dovesse porre l’uscita dalla deflazione davanti alla sostenibilità del debito tra le sue priorità. Ulteriore confusione ha generato poi la decisione di compensare gli effetti recessivi dell’IVA non tramite un classico monetary offset della banca centrale, ma attraverso ulteriori interventi a deficit. Aumentare il deficit per ridurre il deficit. Non particolarmente sensato.

L’aumento della VAT è per l’appunto l’indiziato numero uno per il peggioramento delle performances nipponiche dopo gli iniziali successi del 2013. Se questa interpretazione sta mettendo d’accordo i commentatori di ogni scuola e orientamento, con altrettanta unanimità dovrebbe essere riconosciuto un fatto finora taciuto. Ossia il tightening della politica monetaria giapponese nel 2014. La migliore definizione di una stretta monetaria è una caduta della velocità della moneta non compensata da una variazione positiva più che proporzionale dell’offerta di moneta. Il che è esattamente quello che è successo nel 2014. V si riduce e BoJ resta a guardare, lasciando il tasso di crescita di L (simile al più noto M4) fermo al 3%. In altre parole, l’idea che il ritorno in recessione del Giappone sia avvenuto nonostante o addirittura a causa dell’espansione monetaria non trova nessuna conferma nei dati. Non troppa moneta, ma troppo poca.

Grafico realizzato da Matteo Marini

La politica fiscale con l’IVA da un lato e quella monetaria con una minore espansione monetaria dall’altro potrebbero essere entrambe responsabili dei dati negativi, tra cui ovviamente quello odierno. Specie in una disciplina che punisce senza pietà chi cerca spiegazioni unicausali degli eventi.

Chi invece gli eventi sembra averli capiti meglio di altri è proprio Abe, che ha visto nella forte resistenza culturale del popolo giapponese nei confronti di immigrazione e riproduzione un ostacolo insormontabile entro una legislatura; costretti dai pesanti vincoli della realtà, tocca dare ragione a un presidente che – nonostante gli insuccessi, alcuni anche gravi – ha avuto il coraggio di imboccare l’unica strada che ha ritenuto percorribile.

Il futuro

La non prosecuzione del primo round di QE e le previsioni di un ritorno alla deflazione per il 2015 – come quella pubblicata quest’estate da Credit Suisse – hanno spinto Kuroda a lanciare un altro round di asset purchases. Negli ultimi giorni circolano addirittura voci che vorrebbero il governo intenzionato a rinviare a data da destinarsi il prossimo aumento della VAT e ad attuare un ennesimo – per la storia recente giapponese – stimolo fiscale.

UPDATE (18/11): Abe annuncia lo scioglimento del Parlamento e indice elezioni anticipate previste per il 14 dicembre. La strategia pare sia mettere gli avversari alle corde mostrando all’elettorato la mancanza di alternative ad Abenomics.

Se valutare il passato e il presente di questo paese non è facile, azzardarsi a predirne il futuro è ancora più rischioso. Volendosi sbilanciare, è lecito aspettarsi che la materializzazione delle promesse di Abe e Kuroda porti più inflazione e PIL. Alcune previsioni puntano già in questa direzione. La domanda chiave è piuttosto un’altra: durerà? L’eccessiva fiducia – frutto di ingenuità o di sbarramento di altre strade – che il duo ripone nell’efficacia di politiche strettamente temporanee non è un segnale confortante.

Se c’è una cosa su cui si può stare certi è che il Giappone resta una delle più grandi – e interessanti – incognite dell’economia globale, capace di costringe al naufragio ogni approccio semplicistico e ideologico alla sua comprensione.

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